美联储加息的经济后果：美国经济的再融资压力有多大？

　　美联储快速加息尚未增加美国私人部门的偿债压力，主要原因是再融资条款及高固定利率占比使美国“债务墙”被推迟。但是，债务到期日可能被推迟，却无法被消除。未来两年，美国债务到期规模有多大，如何影响美国经济？

　　热点思考：美国经济的再融资压力有多大？

　　本轮加息周期中，美联储已累计加息525bp，但高利率尚未显著抬升美国实体经济部门的债务偿付压力。美联储加息会抬高借贷成本，增加债务人的再融资压力，但美国企业、居民和政府三大部门的债务风险仍然较低。政府CDS价格在债务上限危机后快速降低，企业债信用利差处于近十年来平均水平，居民地产债务拖欠率仍然较低。

　　主要原因是，固定利率贷款和再融资贷款“锁定”了低利率。2008年金融危机后，美国固定利率贷款占比上升，截至2023年，固定利率贷款占比达95%以上。在疫情期间的低利率环境中，美国居民大幅增加了再融资贷款申请，将疫情前存量的高利率贷款置换为低利率的新贷款。企业部门再融资贷款申请额同样上升，引起利息支出占比下降。

　　不同实体部门的债务到期压力将在2024-2025年明显上行。其中，企业部门将在2024-2025年将迎来债务到期高峰，2024年为4148亿美元，2025年为5491亿美元。但2024年前，美国企业债到期额中，仍将以评级较高的投资级为主，高收益企业债（垃圾债）的再融资压力集中在2025年之后。

　　美国政府债务的再融资压力集中在2023H2-2025H1。截至2023年三季度，美国公共债务总额为33 万亿美元，其中，固定利率债券占比约70%，短期国债占11%，中期国债（2到10年）占43%，长期国债（10年以上）占13%。政府债务到期高峰时间为2024年上半年，美国财政支出中的利息支出占比已明显上升。

　　我们认为，美国实体经济部门的债务压力可控，出现“债务危机”的可能性偏低。一方面，2008年大危机以来，美国政府是唯一的加杠杆部门，在“美债-美元”信用闭环下，美国政府债务可持续性的边界更高，且目前的利息支出占比明显低于上世纪80年代；另一方面，居民部门长期去杠杆，且是高利率的受益者，企业部门的流动比率处于高位。

　　债务压力会拖累GDP增速，但短期而言幅度可能有限。利息支出上升将可能挤出实体经济资本开支规模，但另一方面，美国财政三大法案的支出规模将在2023至2025年分别拉动美国GDP增速0.6，0.2以及0.1个百分点。美国财政收入端对富人征税的措施使支出端的持续性仍较强，从而对冲一部分债务到期的影响。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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　　报告正文

　　一、热点思考：美国经济的再融资压力有多大？

　　现阶段，美国高利率环境下，债务压力却仍低，主因是再融资贷款及高固定利率占比使美国“债务墙”被推迟，但债务到期只能被推迟，无法被抹除，未来两年，美国债务到期规模有多大，如何影响美国经济？

　　（一）高利率环境下，美国债务压力为何仍低？再融资、固定利率使“债务墙”推迟

　　本轮加息周期中，美联储已累计加息525bp，但高利率尚未显著抬升美国实体经济部门的债务偿付压力。美联储加息会抬高借贷成本，增加债务人的再融资压力，但美国企业、居民和政府三大部门的债务风险仍然较低。政府CDS价格在债务上限危机后快速降低，企业债信用利差处于近十年来平均水平，居民地产债务拖欠率仍然较低。

　　究其原因，实体部门通过再融资（Refinance）贷款延缓了债务的到期时间，起到了重要的作用。美国地产贷款分为购房贷款（Home Purchase Loan）和再融资贷款（Refinance Loan）， 申请人往往在低利率阶段通过再融资贷款替换原有的房屋贷款。2020至2021年期间，美国的低利率使居民部门大幅增加了再融资贷款申请，将疫情前存量的高利率贷款置换为低利率的新贷款。在2022年利用房价上涨，居民部门又增加了现金提取再融资（Cash-Out Refinance Loans），借助房屋的价值增长，将部分资产转换为现金，以满足其他资金需求。企业部门再融资贷款申请额同样上升，引起利息支出占比下降。

　　但债务到期只能被推迟，无法被抹除。金融危机后，美国固定利率贷款占比上升，截至2023年，可变利率贷款占比仅为5%，固定利率贷款占比达95%以上，债务到期后，新增债务将面临更高的借贷利率。从债务到期时间来看，2023年，居民地产贷款到期平均时间为28年，企业债总额中约15%在两年内到期，国债平均到期时间为5年，约31%在明年到期。美国实体经济的债务到期墙正在临近。

　　（二）美国未来债务到期规模有多大？政府及企业部门到期规模未来两年迎来高峰

　　企业部门债务到期压力较大，2025至2026年将迎来债务到期高峰。2023年，企业债务到期规模约911亿，2024年上升到4148亿美元，2025年达到5491亿美元。另一方面，美国企业部门利润增速已回落，今年2季度，美国非金融企业利润增速降至-4.5%，利润增速放缓可能削弱未来债务偿还能力。但2024年前，美国企业债到期金额中，仍将以评级较高的投资级为主，2023年投资级企业债到期规模占比约为73%，2024年占比约68%，2025年后投机级到期规模上升，违约风险或将进一步提升。

　　美国居民部门债务到期压力较低。美国居民部门债务包括住房贷款，以及汽车、信用卡等消费贷款。截至2023年2季度，住房贷款总额约12.4万亿美元，占家庭总债务比重约73%，处于主导地位。美国居民住房贷款的平均到期时间长期维持在29至30年上下，截至今年3季度，平均到期时间为29.3年。现阶段，美国居民抵押贷款评级水平同样较高，2023年约85%的贷款申请人分数高于661，面临的债务到期风险较低。

　　政府部门债务到期压力2024年迎来高峰，利息支出占比已上升。截至2023年三季度，美国公共债务总额为33 万亿美元，其中，固定利率占主导地位，占比约70%，短期国债（一年以下）占11%，中期国债（2到10年）占43%，长期国债（10年以上）占13%。浮动利率国债占比仅为2%。政府债务到期高峰时间为2024年上半年，由于债务到期时间更早，美国财政支出中的利息支出占比已明显上升。

　　（三）债务到期的影响有多大？削弱投资，但对GDP影响较弱

　　债务压力上升或抑制投资规模，政府开支受影响较弱，企业及居民部门受影响较高。居民部门虽然债务到期压力较低，但利率抬升使每月抵押还款额已增加至1700美元，占每月家庭收入的23%。政府部门利息支出压力增加，但税收改革使财政收入仍将上升，明年高收入群体的个人所得税将明显上涨，收入最高的前20%家庭所得税平均将增加1.8万美元，超过其他家庭个税减少幅度。参考国会预算办公室的数据，2023年美国财政收入预计有所回落，但2024年财政收入仍将增长至4.8万亿，2025年进一步增长至5万亿。

　　债务到期压力将对GDP增速构成负面影响，但幅度可能较弱。利息支出上升将可能挤出实体经济资本开支规模，但另一方面，美国财政三大法案的支出规模将在2023至2025年分别拉动美国GDP增速0.6，0.2以及0.1个百分点。美国财政收入端对富人征税的措施使支出端的持续性仍较强，从而对冲一部分债务到期的影响。

　　居民和企业部门现金储蓄增加，部分缓和未来债务风险。疫情期间美国财政补贴使得银行业储蓄规模超过长期趋势水平，今年4月份银行业危机缓和后，银行储蓄延续上升。截至今年9月，美国货币基金收益率已超5.2%，美元12个月定期存款利率超过1.7%，储蓄仍具吸引力。美国居民实际收入增速回升使得收入端仍有韧性。 海外对美国的直接投资规模也处于近十年来的较高水平。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）实体部门通过再融资（Refinance）贷款延缓了债务的到期时间。美国居民在疫情后的低利率期间大幅增加了再融资贷款申请，将疫情前存量的高利率贷款置换为低利率的新贷款。通过了现金提取式再融资（Cash-Out Refinance Loans），利用房屋的价值增长，将部分资产转换为现金，企业部门再融资贷款申请额同样上升，引起利息支出占比下降。

　　（2）企业部门债务到期压力较大，2025至2026年将迎来债务到期高峰。2023年，企业债务到期规模约911亿，2024年上升到4148亿美元，2025年达到5491亿美元。美国企业部门利润增速已回落，今年2季度，美国非金融企业利润增速降至-4.5%。但2024年前，美国企业债到期额中，仍将以评级较高的投资级为主。

　　（3）政府部门债务到期压力2024年迎来高峰，利息支出占比已上升。截至2023年三季度，美国公共债务总额为33 万亿美元，其中，固定利率债券占比约70%，短期国债（一年以下）占11%，中期国债（2到10年）占43%，长期国债（10年以上）占13%。政府债务到期高峰时间为2024年上半年，美国财政支出中的利息支出占比已明显上升。

　　（4）债务到期压力将对GDP增速构成负面影响，但幅度可能较弱。利息支出上升将可能挤出实体经济资本开支规模，但另一方面，美国财政三大法案的支出规模将在2023至2025年分别拉动美国GDP增速0.6，0.2以及0.1个百分点。美国财政收入端对富人征税的措施使支出端的持续性仍较强，从而对冲一部分债务到期的影响。

　　（5）我们认为，美国实体经济部门的债务压力可控，出现“债务危机”的可能性偏低。一方面，2008年大危机以来，美国政府是唯一的加杠杆部门，在“美债-美元”信用闭环下，美国政府债务可持续性的边界更高，且目前的利息支出占比明显低于上世纪80年代；另一方面，居民部门长期去杠杆，且是高利率的受益者，企业部门的流动比率处于高位。

　　风险提示

　　1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

　　2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

　　3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。